미국의 SEC는 2020년 12월 22일 리플랩스 등이 증권 판매에 대한 등록절차나 보고의무 등을 이행하지 아니하고 증권에 해당하는 권리를 매도청약 및 매도함으로써 미국 증권법 제5조를 위반하였다는 취지의 소송을 제기하였으며, 리플랩스가 XRP를 매도한 방법 및 대상에 따라 다음과 같이 그 종류를 나누었습니다.

리플랩스는 완전자회사를 통하여 특정 상대방(주로 기관매수자, 헤지펀드, On Demand Liquidity (XRP를 이용한 화폐 간 환전 서비스) 고객 등)과의 서면 계약을 통해 XRP를 직접 매도하였으며, SEC는 이와 같은 기관 매매를 통해 리플랩스가 약 7.3억 달러 가량의 XRP를 매도하였다고 추정하였으며, 기관 매매를 통해 취득한 수익은 리플랩스의 운영자금으로 사용되었습니다.

리플랩스는 일부 디지털자산 거래소(digital asset exchange)에서 트레이딩 알고리즘이나 프로그램 등을 이용하여 XRP를 매도하였습니다. 디지털자산거래소에서 이루어지는 거래의 경우, 'blind bid/ask transaction' 방식, 즉 거래의 상대방이 누군지 알지 못하는 상태에서 거래가 체결되는 특징이 있습니다. SEC는 이 프로그램 매매 방식을 통해 리플랩스가 약 7.6억 달러 가량의 XRP를 매도했다고 주장하였으며, 리플랩스는 프로그램 매매로 얻은 수익을 운영자금으로 사용했습니다.

리플랩스는 자사 임직원들에게 보상으로 XRP를 제공하거나, 리플 또는 리플 원장을 이용한 관련 애플리케이션을 개발하는 제3자에게 자금 지원수단으로 XRP를 지급하는 등 리플을 일종의 서비스에 대한 대가 지급 수단으로 사용했습니다. SEC는 리플랩스가 이러한 기타 분배를 통해 약 6.1억 달러 가량의 수익을 인식했다고 주장하고 있습니다.

또한, SEC는 리플랩스의 전 CEO인 크리스 라슨(Chris Larsen)과 현 CEO인 브래드 갈링하우스(Brad Garlinghouse)가 각각 개인적으로 최소 4.5억 달러와 1.5억 달러 상당의 XRP를 프로그램 매매 방식으로 디지털자산 거래소에서 판매한 부분을 문제 삼았으며, 리플랩스의 전현직 CEO가 리플랩스의 위 위법행위에 대한 방조책임을 부담한다고도 주장하였습니다.

2. 뉴욕 남부 연방지방법원의 판결

이번 판결에서도 법원은 Howey Test를 증권성 판단기준으로 채택하였습니다. Howey Test에 의하면 증권에 해당하는 투자계약(investment contract)이란 (1) 금전의 투자 (invest of money), (2) 공동사업 (common enterprise), (3) 권유자 또는 제3자의 노력에 따른 수익의 기대(led to expect profits solely from the efforts of the promoter or a third party)의 요건을 충족하는 권리를 의미합니다.

본 약식판결에서 법원은 XRP 토큰 그 자체에 대한 증권성 여부에 대한 명확한 판단을 내리지 아니하였습니다. 이는 가상자산에 대한 기존의 미국 법원 판결과도 일치하는 부분인데, 설령 리플이 상품(commodity)이나 화폐(currency)의 특성을 갖추었다고 하더라도, 리플의 청약이나 매매와 관련된 '경제적 현실(economic reality)'과 '전체 상황(totality of circumstances)'을 고려하였을 때 판매되는 권리는 증권에 해당할 수 있다는 논리입니다. 다만, 법원은 기관 판매 이외의 다른 방식의 판매 방식의 경우 증권법에 저촉되지 아니한다고 판시하였는데, 만약 리플이라는 토큰 그 자체가 증권에 해당하는 경우에는 다른 방식의 판매 또한 증권법 위반으로 인정될 가능성이 높다는 점에서, 이번 판결은 리플이라는 토큰 그 자체는 증권이 아니라는 것을 전제로 한다고 볼 수 있습니다.

법원은 Howey Test의 3가지 기준을 다음과 같이 적용하여 합리적인 기관투자자의 입장이라면 리플랩스가 투자금으로 리플의 가치를 높이기 위하여 노력할 것이고 해당 노력으로 이익을 얻을 수 있을 것이라는 기대를 가지고 리플랩스로부터 XRP를 구매하였을 것이라 인정하면서, 기관 매매가 증권법 제5조를 위반하였다고 판결하였습니다.

기관투자자는 명목 또는 기타 화폐 등을 XRP를 구매대가로 제공하였으며 피고 리플랩스는 금전의 지불이 있었음을 부인하지 않았으므로, 법원은 해당 기준이 충족되었다고 판단하였습니다. 리플랩스는 해당 기준이 충족되기 위하여 자금의 지불뿐만 아니라 투자하고자 하는 의도가 성립되어야 한다고 주장하였으나, 법원은 이 주장을 수용하지 않았습니다.

리플랩스는 기관투자자의 투자 자금을 취합하여 각 자회사의 은행계좌에서 관리하였는데 이때 각 투자자의 자금을 별도로 나누어 관리하거나 분리하지 않았고 리플랩스가 모든 계좌를 관리하여 기관 투자자의 투자자금을 운영에 사용하였습니다. 또한 모든 기관투자자가 동일한 대체 가능(fungible) 토큰인 XRP를 받음으로써 각 기관투자자의 수익이 리플랩스 및 다른 기관 투자자의 재산에 연결되어 있었고 따라서 XRP의 가치가 상승할 경우 모든 기관투자자들이 XRP 보유량에 비례하여 이익을 실현하였으므로, 법원은 해당 기준이 충족되었다고 판단하였습니다.

법원은 다음과 같이 리플랩스가 기관투자자들을 포함한 잠재적 투자자들에게 제공한 마케팅자료 및 설명자료들을 구체적으로 설명하면서, 이러한 설명들이 기관투자자들로 하여금 리플랩스가 리플랩스의 기업가적 및 경영적 노력을 통하여 얻을 수 있는 잠재적 이익을 가지고 XRP에 대한 투기적 가치를 제안하고 있다는 사실을 이해하였을 것이라고 판단하였습니다.

• 심층분석 브로셔: “사업모델은 리플 프로토콜이 널리 이용될 경우 XRP에 대한 수요가 증가할 것이라는 믿음을 기반으로 합니다”, “리플 프로토콜이 세계적인 자산의 전송수단이 될 경우 XRP에 대한 수요가 상당해질 것으로 예상된다.”

• 리플 입문서: “리플 네트워크가 유용하다는 것을 전 세계가 알게 될 경우 XRP로 돈을 벌기를 희망한다”.

• 게이트웨이 브로셔: “리플랩스의 비즈니스모델은 XRP 토큰의 성공을 기반으로 한다.”

• 리플시장보고서: (2017 1Q 보고서) 새로운 비즈니스 관계 발표 및 기업용 블록체인 솔루션을 상업적으로 배포하고 글로벌 결제 네트워크에 가입할 은행을 지속적으로 모집하고 있다는 취지의 내용 등 리플랩스의 노력이 XRP의 가격상승과 인상적인 거래량에 영향을 미쳤을 수 있다는 취지의 언급, (2017년 2Q 보고서) XRP의 가격상승을 강조하면서 “리플랩스의 에스크로 및 탈중앙화 발표에 시장이 호의적으로 반응했다”, (2020년 1Q 보고서) “XRP의 유동성이 국경 간 결제와 새로운 XRP 사용 사례를 통해 강화되었다”.

• 리플랩스의 고위관계자들의 공개발언이나 게시글: “리플랩스가 잘 되기 위해서는 XRP의 가치와 네트워크의 가치를 보호하는 것이 잘 이루어져야 한다… XRP에 시간을 투자하여 프로토콜에 많은 가치를 추가해달라”, “리플랩스의 이해관계는 다른 XRP 보유자들의 이해관계와 밀접하게 일치한다”, “리플랩스는 XRP을 중심으로 생태계를 개발하기 위해 모인 헌신적인 전문가들로 구성된 놀라운 팀”, “XRP는 리플랩스에게 가치있는 인터넷을 위한 비전에 투자하고 촉진할 수 있는 거대한 전략적 자산을 제공했다”, “리플랩스는 에코시스템의 성공과 건전성에 매우 관심이 있으며 계속하여 에코시스템에 대해 투자할 것입니다”, “우리가 지금과 같은 성공을 계속하여 이어간다면 수조 달러 규모의 문제를 해결하고 있기 때문에 XRP에 대한 엄청난 수요를 창출할 것”, “XRP의 가격이 장기적으로 1 페니 상승할 것으로 합리적으로 예상할 수 있다면 리플랩스는 프로젝트에 1억 달러를 지출하는 것을 정당화할 수 있다”, “리플랩스가 활동자금(war chest)을 활용하여 XRP 가격 상승에 압력을 가할 것”.

또한, 법원은 기관투자자가 리플랩스로부터 XRP를 구매하는 과정에서, XRP의 매매량에 따라 락업 조건 또는 재판매 제한 조건(lockup provisions or resale restriction)에 동의하였거나 리플랩스에 대한 면책조항, 구매한 XRP의 사용 용도 제한 조항 등을 근거로, 기관 매매가 단순히 XRP를 법정화폐의 대체재를 얻기 위하여 이루어지는 거래가 아니라, 사실상 리플랩스의 노력에 대한 투자를 위한 목적으로 이루어졌다고 판단하였습니다.

법원은 프로그램 매매의 경제적 현실 및 상황의 전체를 고려하였을 때, 다음과 같은 이유로 프로그램 매매가 Howey Test의 세번째 기준인 “권유자 또는 제3자의 노력에 따른 수익의 기대 여부”에 부합하지 않는다고 판단하였습니다.

법원은 기타 분배에 있어 리플을 지급받은 자사 직원 또는 제3자 등이 자금을 투자하거나 가시적이고 명확한 대가 (tangible and definable consideration)를 지급하지 않았기 때문에, Howey Test의 첫번째 기준에 부합하지 않는다고 판단하였고, 따라서 리플랩스의 기타 분배는 투자 계약의 발행 또는 매도에 해당하지 않아 증권법 제5조를 위반하지 않는다고 판결하였습니다.

SEC는 2023년 6월 5일 및 6일 암호화폐 거래소인 바이낸스 홀딩스(Binance Holdings)와 코인베이스(Coinbase, Inc.)를 두 거래소에서 상장된 일부 토큰들(BNB, 솔라나(SOL), 카르다노(ADA), 폴리곤(MATIC), 파일코인(FIL), 코스모스(ATOM), 샌드박스(SAND), 디센트럴랜드(MANA), 알고랜드(ALGO), 액시 인피니티(AXS) 및 코티(COTI) 등 총 19개 코인)이 미등록 증권으로서 청약 및 매도되었다는 점에서 증권법 위반 혐의로 각각 콜롬비아 연방지방법원과 뉴욕 남부 연방지방법원에 제소하였습니다.

리플 판결의 주요한 시사점은 투자자의 숙련도나 매매 방식에 따라 증권성 판단이 달라질 수 있다는 부분을 언급하였다는 점입니다. 리플 판결에서 법원은 프로그램 매매, 즉 트레이딩 프로그램을 활용한 일반투자자 간의 암호화폐 거래는 Howey Test의 세번째 요건을 충족시키지 못하며 따라서 증권법 제5조 위반이 아니라는 판결을 내렸습니다.

즉, 2차 시장에서 기관 투자자 등 전문투자자가 아닌 일반투자자들이 거래한 암호화폐의 경우 일반투자자에게 전문투자자와 같은 수준의 이해도를 기대할 수 없고 판매자의 신원을 알지 못할 수 있기 때문에 투자자의 권유자 또는 제3자의 노력을 통한 이익을 기대하고 있다고 보기 어렵고, 이에 따라 더 이상 증권으로 인정되지 않는다는 것을 의미합니다. 이에 일부 전문가들은 리플 판결이 암호화폐사업자들로 하여금 기관 투자자들의 매매에 해당하지 않는 창의적인 방식의 암호 화폐의 초기 거래 방법만 고안한다면 이후 거래소에서의 2차 거래에 대해서는 토큰의 증권성이 부인된다는 취지로 해석할 여지를 남겼다고 보고 있습니다.

한편, 리플 판결에서 법원은 기관 투자자들의 매매가 Howey Test 요건들을 충족하는 투자 계약으로 판명하였는데, 이는 암호화폐사업자의 초기 코인 공개(initial coin offering, 또는 ICO), 초기 거래소 공개(initial exchange offering, 또는 IEO), 사모 및 공모 등 사업자가 직접적으로 특정할 수 있는 기관 투자자 등 숙련된 투자자를 상대로 암호화폐를 매도하는 경우 리플 판결에서의 기관 투자자들의 매매와 유사하게 증권법 위반 처분을 받을 수 있다는 논리로 귀결될 수 있습니다.

리플 판결에서 법원은 기관 투자자들의 매매와 관련하여 투자자들을 대상으로 한 사업계획 홍보가 있었던 점, 발행인과 투자자 간 직접적인 서면 계약과 제약 조건들이 있었다는 점, ICO나 사모 등 피투자자를 특정할 수 있는 투자유치방식으로 진행되었다는 점을 주요 근거로 Howey Test의 세번째 기준을 충족한다고 판단하였는데, SEC는 바이낸스 홀딩스와 코인베이스의 소장에서도 코인의 초기 거래에 대해 동일한 근거를 강조하고 있다는 점에서 투자 계약으로 판명될 가능성이 있을 것으로 예상됩니다.

본 판결은 XRP의 유통(판매)방식 및 거래상대방에 따라 증권성 여부를 달리 보았다는 점에서 주목할 만하며, 디지털자산 거래소에서 거래되는 XRP와 관련하여 증권법 위반이 아니라는 결론으로 인하여 미국의 디지털자산 거래소에서 증권거래중개에 관한 라이선스 없이도 XRP를 취급하기 보다 수월해졌다는 점에서 유의미합니다.

1. 디지털자산 거래소 관점

해당 판결의 논리를 그대로 인용해보자면, 디지털자산 거래소 입장에서는 토큰 그 자체(혹은 거래소에서 거래되는 토큰을 포함한 권리)의 성격을 판단함에 있어서 백서뿐만 아니라 공개된 다양한 자료들을 근거자료로 활용하여, 디지털자산 거래소에서 프로그램 매매 방식으로 거래하는 일반투자자들이 거래소에서 거래되는 권리를 증권으로 인식할 수 있는지 여부를 판단하여야 할 것으로 보입니다.

또한, 거래소에서 프로젝트를 대신하여 토큰을 판매하는 일명 IEO (Initial Exchange Offering) 방식의 판매의 경우에는, 토큰 그 자체가 증권에 해당하지 않는다고 하더라도 자본시장법(증권법)의 적용을 받을 가능성이 여전히 존재하므로 주의가 필요해 보입니다.

2. 토큰 프로젝트 관점

토큰 프로젝트 입장에서는 다소 난처한 부분들이 있습니다.

우선, 토큰과 관련된 프로젝트는 개발 및 운영자금을 조달하기 위한 목적으로 토큰에 관한 권리를 일부 전문투자자들에게 SAFT (Simple Agreement for Future Tokens)의 방식으로 선판매(pre-sale)하거나, 락업 및 재판매제한 조건 등을 부과하는, 이번 리플판결에서 언급한 기관 매매와 유사한 경우가 일반적인데, 이러한 매매(모집 또는 매출)행위가 자본시장법 위반을 구성할 가능성이 높습니다. 리플 판결 이전에도 다수의 유사 판결이 존재하였으나, 다시 한 번 미국 법원의 입장을 분명히 하였다고 볼 수 있겠습니다.

최근 프로젝트의 경우 조건부지분인수계약(SAFE)에 토큰과 관련된 권리를 옵션으로 부가하는 형태인 SAFE + T의 형태로 투자자들로부터 자금조달을 받거나 DEX를 통하여 최초 유동성을 확보하는 경우가 많아졌는데, 이러한 경우에도 토큰의 부여 혹은 지급에 대하여 증권법을 적용할지 여부는 지켜보아야 할 것으로 보입니다.

또한, 전문투자자와 일반투자자의 투자에 관한 판단 수준 차이를 하나의 기준으로 하고 있으므로, 프로젝트에서 대중에게 홍보하는 자료 혹은 임직원들의 공개발언 등에 일반투자자 관점에서도 프로젝트의 노력과 토큰의 가격과의 연관성을 강하게 연결시킬 수 있는 부분들이 있는지 보다 유의할 필요가 있어 보입니다. 프로젝트의 투명성을 위하여 공개하는 보고서의 경우에도 증권성 판단 기준에는 부정적인 영향을 초래할 가능성이 있어 보고서의 내용을 유의할 필요가 있습니다. 특히 리플 판결에서 일반투자자 관점에서의 명확한 판단기준을 제시하고 있지 않으므로, 대외적인 발언을 함에 있어서 좀 더 세심하게 살피는 것이 적절할 것입니다.

마지막으로 토큰 그 자체에 내재된 권리에 증권(투자계약증권)으로 인정될만한 성격이 존재한다면, 리플 판결과 무관하게 여하한 방식의 판매가 모두 자본시장법(증권법)의 적용을 받게 될 수 있다는 점을 유의할 필요가 있습니다.

3. 국내 금융당국에 미치는 영향

우리나라 금융당국은 작년부터 3차례에 걸쳐 신종증권(투자계약증권) 판단 가이드라인을 배포해왔으며, 해당 가이드라인에서는 자본시장법상 투자계약증권(특정 투자자가 그 투자자와 타인 간의 공동사업에 금전 등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것)을 판단하는 기준에 대하여 제시해 왔습니다.

우리나라 금융당국의 판단이 미국 SEC의 입장이나 미국 법원의 판결에 귀속될 필요는 전혀 없습니다. 다만, 자본시장법상 투자계약증권이라는 개념 자체가 미국의 투자계약(investment contract)를 인용한 개념이고, 그 판단근거도 유사한 부분이 많기 때문에 어느 정도 리플 판결의 영향을 받을 것으로 이해됩니다. 특히 금융당국의 가이드라인에서 “공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리” 요건을 비교적 좁게 해석하려는 것으로 이해되는 측면도 있어, 프로그램 매매에 대해 증권법을 적용하지 않은 판결이 국내 디지털자산 거래소에서 거래되는 토큰들의 증권성 논란을 보다 완화시켜주는 측면도 있을 것으로 기대됩니다.

금융당국의 가이드라인에서는 거래되는 토큰이 증권인지 여부에 대하여 집중하고 있으나, 이번 리플 판결과 같이 토큰의 판매방식에 따라 계약상 부여되는 권리가 증권에 해당하는지 여부는 토큰 그 자체의 증권 여부와 별도로 판단할 수 있으므로, 국내에서 이루어지는 토큰의 판매(모집 또는 매출)에 대해서는 여전히 자본시장법을 적용하여 증권신고서 제출 의무 등 증권규제를 준수해야 한다는 점에는 영향이 없을 것으로 보입니다.

다만, 유통시장에서 거래되는 토큰은 당초 토큰의 거래유형에 따라 구분되는 것이 아니므로 위와 같은 관점은 유통시장 규제체계에 혼란을 가져올 수 있습니다. 따라서 비정형적인 투자계약증권의 개념을 토큰의 형태에 적용함으로써 발생하는 발행시장과 유통시장 사이의 간극을 어떻게 해소할 것인지, 이번 리플 판결이 국내 금융감독당국의 증권성 판단 여부에 어떠한 영향을 줄 것인지 계속하여 지켜볼 필요가 있겠습니다.